一、欧债危机及欧洲经济

1、欧债危机出现了新特点

       2011年下半年开始，欧债危机呈现出新的特点。首先，财政危机从希腊、葡萄牙、爱尔兰蔓延到意大利和西班牙，两国的国债收益率在欧洲央行入市干预的情况下仍不断飙升。这两个国家不仅经济体量大，存量债的规模也相当巨大（意大利现存量国债1.62万亿欧元，西班牙现存量国债7091亿欧元），属于大而不能倒。两国债务市场的告急引发市场极大的恐慌，致使欧洲主要股市在去年呈现出单边下跌走势。财政危机的破坏力不仅于此，两国政府先后在危机中倒台，2011年11月12日意大利前总理贝卢斯科尼下台，经济学家马里奥·蒙蒂临危受命出任过渡政府内阁总理；11月20日西班牙时任首相萨帕德罗被反对党人民党人马里亚诺·拉霍伊取代。

       其次，严重的财政危机引发了新一轮的金融危机。根据欧盟峰会的要求，欧元区银行要在2012年6月底达到巴塞尔协议Ⅲ规定的9%的资本充足率要求。据此测算，欧洲银行业的资本缺口大致在1000-2000亿欧元之间。如此同时，银行的流动性急剧萎缩，债务再融资出现困难，美元货币市场的流动性支持曾一度遭到冻结，导致去年银行股股价大跌。

2、央行政策缓解了欧债危机

       随着欧债危机形势不断恶化，在最危机的时刻，欧洲央行采取了一系列紧急政策。2011年11月30日，全球六大央行联手对欧元区银行提供美元流动性支持；12月21日，欧洲央行向欧元区银行提供无限额再融资支持，最终有523家银行参与了总额为4890亿欧元的第一轮三年期长期再融资操作（LTRO1）；2012年2月29日，欧洲央行又向欧元区800家银行提供了总额5295.3亿欧元的第二轮三年期长期再融资操作（LTRO2）。欧洲央行及包括美联储在内的全球其他主要央行的大胆干预，改变了投资者预期和风险偏好，一定程度上缓解了银行流动性危机，西班牙和意大利的国债收益率得以大幅下降，即便法国长期信用评级被下调也未引发市场震荡。

3、希腊短期违约风险化解

       希腊私营部门谈判成为了欧债危机短期风险化解的关键。希腊削减私营部门方案（PSI）圆满解决，通过私营部门减计53.5%的债券持有，希腊政府直接减少1070亿欧元债务负担，相当于希腊2011年GDP的50%，获得了喘息和休整的机会。

4、财政协议指明了欧元区整合的方向

       欧债危机的解决过程中，除了由央行执行变相的量化宽松之外，欧盟的另一个重要举措便是制定财政协议。2012年1月30号，欧盟峰会通过财政公约草案，对欧盟各成员国实施更严格的财政纪律，并对那些违反规定的国家进行制裁。3月2日，欧盟25国领导人在布鲁塞尔正式签署《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》（英国和捷克未参与），又称“财政公约”，朝着建立财政联盟方向迈出重要一步。财政公约包含两条核心内容：一是成员国必须把结构性赤字限制在GDP的0.5%以内，如有违反，欧洲法院有权对其进行处罚；二是债务比率超过60%的国家，必须以每年二十分之一的速度降低债务水平。财政协议指明了欧元区整合的方向，有利于欧元区的长远发展。但须同时看到，欧元区银行增资尚未完成，意大利与西班牙财政状况没有根本改善，欧洲经济复苏的掣肘犹在。

5、救助措施治标不治本

       第一个不治本在于救助措施不解决欧元区的结构性差异。南北欧之间的竞争力差异无法在短期内消除，从2000年以来，希腊的劳动成本增长比德国快30%。要消除竞争力差异只有两个途径，要么希腊要把劳动生产率提高到德国水平，要么把工资水平降低30%，但这两点都很难做到。欧洲内部的文化差异也很难改变，希腊自1821年从奥斯曼帝国独立出来的100年中违约达到惊人的52次，平均每两年违约一次，被认为“违约是希腊基因一部分”。

       第二个不治本就是救助措施没有推动经济增长。欧洲央行政策出台后欧元区的信贷没有实现实质性扩张，原因在于欧洲银行从欧洲央行在LTRO机制下获得的流动性并未流入实体经济，同时欧元区银行杠杆比例高，增资压力大，仍处在去杠杆化过程中。根据ECB最新报告，欧元区M3增速虽然从2011年12月的1.15%升至2012年1月的2.5%，但经销售和证券化调整后，2011年12月对私营部门的贷款增长仍下降1.2%。

       制约经济增长的因素还有财政紧缩。欧元区正面临财政、信贷双重紧缩的冲击，南欧国家的经济衰退进程不断加剧，陷入了衰退与紧缩的恶性循环。财政协议（Fiscal Pact）的实行于长期而言将有助于化解债务危机，而短期则会使南欧国家的经济衰退更加严重。欧洲央行的政策为化解欧债危机赢得了一定时间，但没有经济增长债务问题是无法从根本上解决的。

       在既没有解决结构差异，又看不到推动经济增长的情况下，现有措施只能是治标不治本。欧盟和IMF期望希腊债务占GDP比例到2020年能够将到120%，但根据德国、荷兰等债权人所做的修正后的下行风险情境，这一比例可能达160%而非120%，那么希腊所需的救助就是2450亿欧元而非1360亿欧元。