——最近的市场动荡使人们更加担心利率上调会粉碎固定收益市场。
 
       10月中期的市场剧烈起伏,包括从美国国债到欧洲债券在内的各种资产类型的波动性均急剧上升,在长达3年的相对平稳期后,这样的波动让投资者们见识到了狂暴的固定收益市场是个什么样子。许多人将这轮震荡归咎于缺乏流动性。但这轮行情的背后很可能还有更深层的原因,因为美国10年期基准国债的收益率在极短的时间内就从2.19%跌到了1.86%,而5年期国债的跌幅甚至更为夸张。这些事件发生时,正值国际货币基金组织(IMF)发布最新一期的全球金融稳定性报告(GFSR)。在这份题为《风险承担、流动性、与影子银行业:抑制过度金融风险的同时促进增长》(Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth)的全球金融稳定性报告中,国际货币基金组织建议,在资产管理公司控制潜在系统性风险方面出台更多的监管措施,或至少加强监督的力度。
 
       在上个月于华盛顿召开的国际货币基金组织与世界银行会议上,美国资产管理界巨头贝莱德集团的董事长兼首席执行官拉里•芬克(Larry Fink)出席了一场专门研讨会,这场研讨会由国际货币基金组织货币与资本市场部门总监约瑟•维纳尔(Jose Vinals)主持,正是这一部门制作了全球金融稳定性报告。在维纳尔为他做了引介之后,芬克开玩笑道:“首先请允许我感谢你们没有将我们称为影子银行。”芬克随后谈到了像管理着4.5万亿美元资产的贝莱德集团这样的大型公司所带来的系统性风险:“这不是我们的资金。我们也不存在任何杠杆率问题。我们只是将客户托付于我们的资金借出去。”
 
       近期市场波动的部分原因在于国际货币基金组织发布的悲观消息,以及来自欧洲最大的经济体德国的低迷工业生产数据。在这样的高波动率环境下,投资组合经理们纷纷逃入高质资产避风港,抛售流动性差的证券并购入最容易交易的资产:国债。
 
       但单靠那些消息自身并不足以触发这次为时短暂的混乱。交易商及债券经理们还指出了其他几个因素。首先,股票与利率的隐含波动率一直保持在非常低的水平上,就像我们在芝加哥期权交易所发布的波动性指数(VIX指数)和美林期权预期波动率(MOVE)中看到的那样,后者反映的是对未来国债收益率波动性的市场估计。当时,包括对冲基金在内的多种类型的基金均在做空期权,以便为其投资组合增加一些收入。当市场走势反转时,这些基金被迫平掉他们的仓位,并开始交易相应的标的证券。
 
       GAM基金无约束债券策略驻纽约的投资组合经理杰克•费海提(Jack Flaherty)表示;“波动性空头头寸带来的兴奋情绪是导致国债收益率跌至1.86%的原因。国债收益率的巨幅波动也由此而来。”GAM基金总部位于伦敦,管理着1200亿美元的资产。
 
       全球金融稳定性报告发出警告称,多数投资者对固定收益市场持相同的看法:利率终将上升。投资者们在看到其他人出售时,自己也竞相出售,这种群体性行为模式与我们在其他市场周期中看到的一般无二。当然,美联储(Federal Reserve)及其他国家央行的宽松货币政策,也间接地促进了这样的群体性行为。在一段时期之后,这些央行将别无选择,只能停止印钞票。
 
       去年,由削减量化宽松计划规模引发的狂暴行情,掀起了一轮赎回共同基金的大潮,当时利率在美联储暗示其将限制债券购买计划后出现了上升。但市场随后快速平静了下来,这让投资者们错误地相信,他们可以预见市场上的变化。GAM基金的费海提指出,即便人们集体行动,市场机制仍然起作用:“每项资产都有其恰当的价格。只不过这个价格可能不是你希望的。”
 
       监管机构现在对承诺为类似银行贷款这样的无法即时交易的证券提供每日流动的基金感到担心,这种担心是有道理的。这些基金保证投资者可以每日取回他们的资金,但公司仍需到市场上去进行买卖。这种情况正在鼓励零售投资者购买与他们投资期限可能不相符合的金融工具。
 
       导致10月份市场波动的最重要原因之一,在于公司信贷交易系统的崩坏,这种交易依赖银行业来提供资本。在金融危机前,资金管理人可随时出售巨额债券头寸,银行业中也充斥着大量借来的资金。当这种现象于2008年终结时,监管部门修改了相关规则,银行业也退出了这一利润丰厚的角色。现在流动性充足(过去几年里债券发行量已急剧上升),但将这些流动性从一方转移到另一方的系统失效了。尽管资金管理公司、发行人、电子化交易平台、监管部门、甚至交易商都在处理这一问题,但他们修复这一系统的工作才刚刚开始。
 
       很多传统资金管理公司正在为他们的债券投资组合添加流动性最强的证券,以便对冲无可避免的局面:更加波动的市场。北方信托(Northern Trust)、保诚投资(Prudential Investments)、以及TCW集团(TCW Group)均在为流动性危机做着准备。如果这些公司届时不必被迫出售,他们可能成为下行行情中的大型买家。