10年期国债收益率升破4%点评

结论或者投资建议:

        11月14日,10年期国债收益率一度升破4%,创下2014年10月来新高,随后回落至3.97%。

原因及逻辑:

        国债收益率一度升破4%。10月份以来,国内无风险利率持续上行。截至11月14日,10年期国债收益率累计上行近40bp,日内一度突破4%。利率上行既有基本面因素,也有监管因素。基本面方面,经济总体保持较强韧性,国际油价大幅上行带动通胀担忧升温;监管方面,重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号,使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。

        背景是全球利率集体上行。从世界范围看,无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口,德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏,主要央行均开启货币政策正常化进程,油价带动再通胀预期,国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。

        不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足,或者存在误解:一是经济下行引发货币再次宽松的条件,二是监管的长期性。对此我们重申,经济下行货币未必宽松,这只有当经济存在硬着陆风险,跌破保增长底线时才能看到,而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看,利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。

        重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出,在三大因素出现之前利率难以大幅度下行:1、经济硬着陆风险加大;2、国际经济动荡危及中国经济和金融;3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看,这三方面因素短期都看不到可能性,这也印证了利率维持高位的时间将很长。

        利率上行仍在途中。由于这次利率上行更多和金融生态的变化有关,既有趋势性变化,也有金融超调的因素,其影响很难量化,很难估计最终利率会上升到多少,但我们能够确定的是利率上行仍在途中。这里简单以史为鉴对利率上升的空间进行估计以作参考。2002年以来,利率一共出现四轮周期。这四轮利率周期上升期的最高幅度分别是308bp(2002.6.3-2004.12.6)、180bp(2005.10.24-2007.11.16)、146bp(2009.1.7-2011.8.30)和148bp(2012.7.11-2013.11.20)。如果按照简单的历史推算,若本轮利率上行146bp,10年期国债收益率将升至4.1%,若上行180bp,将升至4.4%,若上行308bp,将升至5.7%。由于目前经济增长和通胀显著低于2003年和2004年,大幅度上升308BP的概率不大,我们更倾向于后面三轮周期的情形,10年期国债收益率可能回升到4.1%-4.4%的水平。

李慧勇/邱涤凡