惠誉评级已将中国碧桂园控股有限公司的长期发行人违约评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,展望为稳定。惠誉同时将碧桂园的高级无抵押评级及其已发行的债券评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级。完整评级行动列表请见本评级行动评论末尾。

        碧桂园的业务状况加强,财务状况稳定性改善并且达到与投资级的同业企业相当的水平,这些因素均支撑着公司的评级。碧桂园已经在全中国取得充足的、多元化的土地,在过去12个月内利用其在三四线城市的业务上行周期,并因其在一二线城市的业务比重上升,避免了2015-2016年业务的衰退。公司成功地重新平衡了其土地储备,以面向中国所有主要经济区和各线城市的客户,在这之后公司的经营性现金流也变为正数。

        业务状况的改善没有导致碧桂园的杠杆率上升,惠誉认为这证明公司的发展战略执行情况良好。碧桂园的融资成本降低至与投资级同业企业相近的水平,也使公司的财务灵活性提高。

关键评级驱动因素

        土地储备多元化:碧桂园的业务状况加强,体现在公司具有平衡的土地储备面向各线城市的客户。我们认为在中国领先房地产商中,碧桂园的土地储备多元化程度是最好的之一,有助于公司在业务周期中维持稳定的销售业绩。自2015年起,碧桂园一直在重新平衡其土地储备,从三四线城市的传统核心市场转移至一二线城市。此举降低了短期趋势对特定市场领域的影响幅度。

        碧桂园在一二线城市和三四线城市的土地储备基本是平均分布的。2017年这种分布情况尤其有利,因为在一二线城市面临严苛的住房限购令和抵押贷款条件趋紧的同时,公司具有灵活性可以在三四线城市取得强劲的销量增长。2016年一二线城市情况良好,碧桂园的权益销售额强劲增长89%。这与公司2015年权益合同销售额增长平平的情况形成鲜明对比。

        领先的房地产商、执行力强:按照销售价值和销售面积衡量,2017年迄今为止,碧桂园已超越万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)和中国恒大集团(B+/稳定)成为中国最大的住宅地产商。2016年,碧桂园的权益销售额同比增长89%至2348亿人民币,2017年1-7月期间,权益销售额同比增长107%至2403亿人民币。2017年1-7月期间,权益平均售价增长13%,反映出其土地质量也已提高。惠誉预计2017年碧桂园的权益销售额将增至逾4000亿人民币。

        经营性现金流变为正数:惠誉预计,碧桂园将具有充足的内部和外部财务资源可以在未来维持中性或正数的经营性现金流。此前,经营性现金流波动和不稳定是公司评级的主要限制因素之一。2016年和2017上半年,公司的经营性现金流变为正数,因为其土地储备收购相对销售趋稳。

        周转率高、杠杆率水平可控:由于具有高质量的土地储备,并且管理层战略的执行良好,碧桂园的权益合同销售额与总债务之比约为2倍,是投资级中国房地产开发商中最高的之一。公司的土地收购进展良好,并且在预期之内。2017年1-7月内,公司支出1630亿人民币的权益购地款用于主要位于广东、江苏和安徽省的项目。按照净债务与调整后存货之比衡量,截至2017年末,公司的杠杆率(包括所有合资公司调整以及为合资公司/联营公司提供的担保)约为33.2%,而2016年末为37%。惠誉预计在未来三年内,公司的杠杆率将保持在35%以下。

        利润率低限制评级:在同业企业中,碧桂园的EBITDA利润率最低,2017上半年仅为16%,而2016年为17%。由于利润率比同业企业低,公司的融资成本和土地增值税较低,缓和了EBITDA利润率低的影响。在多个业务周期内,碧桂园的净利润率持续维持在高于10%的健康水平。惠誉预计,与同业企业相比,公司的EBITDA利润率将继续较低水平,因为其具有周转率高的业务模式。

        较早采用香港会计准则HKFRS 15:惠誉认为,将于2018年1月生效的香港会计准则HKFRS 15,能够更早地反映出合同销售额的盈利能力,但对现金流和资产负债表的影响将较小。因此,这一变化对惠誉对碧桂园的信用指标的评估影响较小。碧桂园已经采用了HKFRS 15,该准则允许在房地产建设阶段就确认收入,而相较之下,此前的标准只允许在房地产完工并交付给客户后才能确认收入。

        在HKFRS 15准则下,收入和利润更高,并且公司需要将客户预售款重新分类为合同责任。会计准则变更之后,碧桂园的杠杆率仍然与过去的历史数据相当,但EBITDA利润率较采用HKFRS 15会计准则之前升高,因为公司2016下半年和2017上半年的利润率更高。

评级推导摘要

        上述评级上调反映出碧桂园具有多元化的土地储备,这对于提升公司的弹性、支撑2016年和2017上半年的强劲销量、并帮助经营性现金流稳定和变为正数具有重要作用。

        与获得更高评级的万科集团相比,我们认为两个子级的区别是因为碧桂园的财务状况较弱;其EBITDA利润率和杠杆率状况也弱于万科。两家公司的业务状况相当,具有类似的规模和销售效率。

        与获得类似评级的住宅地产商龙湖地产有限公司(BBB-/稳定)和世茂地产控股有限公司(BBB-/稳定)相比,碧桂园的合同销售额和EBITDA最高,业务周转率最高。但碧桂园的EBITDA利润率比龙湖和世茂低。惠誉还认为,按照净债务与调整后存货之比衡量,碧桂园的杠杆率将维持在35%以下(2017上半年末为33.2%),与另外两家公司相类似。但是,另外两家公司的经常性EBITDA与毛利息覆盖率之比更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
- 2017年的权益合同销售额达到4000亿人民币,2018-2019年期间每年增长5%。
- 2017年的购地款约为销售所得收益的55%,2018-2019年的购地款约为销售收益的40%-50%,以取得足够供三至四年开发使用的土地。
- 2017-2019年期间建设成本约为销售所得收益的30%-40%。
- 2017-2019年期间毛利息覆盖率维持在20%以上。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括
- 三年平均EBITDA利润率可持续高于20%(2014-2016年平均水平为18.9%)
- 三年平均净债务与调整后存货之比持续低于25%(2014-2016年平均水平为38.6%)
- 经营性现金流持续为中性或正数(2016年为400亿人民币)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括
- 三年平均EBITDA利润率可持续低于16%
- 三年平均净债务与调整后存货之比持续高于35%
- 三年平均权益合同销售额与总负债之比持续低于1.8倍(2014-2016年平均水平为1.5倍)
- 经营性现金流持续为负正数

流动性

        流动性充足:截至2017年6月末,碧桂园共有1200亿人民币的库存现金,其中包括100亿人民币的限制用途现金。截至2017年6月末,碧桂园还有2220亿人民币的未用银行信用额度。这些足以覆盖其270亿人民币的短期债务和66亿人民币的证券化项目下的凭证。

        融资渠道多元化:碧桂园具有多种融资途径,包括股票发行、永续资本证券、境外债券、境内公司债券和银行借款。截至2017年6月末,公司的加权平均借款成本为5.3%。

完整评级行动列表

碧桂园控股有限公司
- 长期发行人违约评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,展望稳定
- 外币高级无抵押评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级
- 9亿美元、票息率7.5%、2020年到期的高级无抵押票据的评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,
- 7亿美元、票息率4.75%、2022年到期的高级无抵押票据的评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,
- 6.5亿美元、票息率4.75%、2023年到期的高级无抵押票据的评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,
- 3.5亿美元、票息率5.625%、2026年到期的高级无抵押票据的评级从‘BB+’上调至‘BBB-’级,