在我撰写的2016年客户年终回顾备忘录中,我对封闭式基金使用循环信贷进行了讨论,这些基金在私募股权、房地产、困境债务和私募信贷等领域进行投资。在我的印象中,最近几年循环信贷的使用已经变得相当普遍。为满足客户的要求并灵活应对市场趋势,橡树在一些更新成立的基金中使用循环信贷。

        这篇回顾引发了一些对循环信贷及其优点和影响的有趣而热烈的讨论。因此我决定以此为主题撰写这篇备忘录,供广大读者阅读交流。

循环信贷是如何运作的?

        正如我在年终回顾中所描述的,循环信贷是提供给基金的银行贷款,使基金能够使用借款而非有限合伙人资本,进行早期阶段的投资或支付费用和开支。尽管目前并没有关于循环信贷的统一描述,但我认为,总体来说:

        • 循环信贷规模以有限合伙人承诺资本的某个百分比为限。(信誉最佳的有限合伙人的承诺资本可获得90%放贷率;而信用状况较低的有限合伙人的承诺资本则获得较低放贷率,或者在一些情况下,放贷率为零);

        • 循环信贷以有限合伙人的承诺资本作为担保,并且;

        • 除非获得延期,一般需要在基金期限的早期或中期时偿还;但循环信贷的期限开始变得更长。

        关键在于,循环信贷可以代替有限合伙人资本进行投资,但基金不能利用循环信贷作出超过其承诺资本的投资。换言之,规模为1亿美元的基金可以无须通知有限合伙人出资,而使用循环信贷购买5,000万美元资产,但基金的总投资额仍不能超过1亿美元(不包括已退出项目所得款项的循环投资)。实际上,所有循环信贷融资的作用本质是延迟有限合伙人出资的时间点。

        因此,本文讨论的出发点基于这样的事实:循环信贷只对有限合伙人资本施加杠杆,而不对基金施加杠杆使得基金的投资额超过其承诺资本。与循环信贷不同,基金层面的债务允许基金投资额超过其承诺资本,但并非本文讨论的主题。