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       基于以上分析，5 月份CPI 同比将维持高位，可能创出本轮通胀新高。如果5 月份食品和非食品CPI 环比分别如预期的-0.2%和0.1%，则5 月份CPI 同比将达到5.4%。我们在此基础上作了敏感性分析。如果5 月食品CPI 环比在-0.6%至0.4%之间，非食品CPI 环比在0%和0.2%之间，则5 月CPI 同比涨幅在5.2%至5.7%之间，位于5.3-5.5%的可能性较大。

        翘尾因素将推动6 月CPI 同比增速继续上升。基于5 月份CPI 同比上涨5.4%的预期，6月份CPI 同比位于5.7-5.9%的可能性大。过去十年6 月CPI 环比平均值为-0.6%，其中食品环比下降1.6%，非食品环比下降0.1%。由于5 月的食品价格总体呈现先降后升的态势，这给6 月的食品价格带来了一定的环比上涨压力。我们预计6 月CPI 环比可能位于-0.2%至0%之间。6 月的翘尾因素是年内的高点，比5 月增加0.5 个百分点，CPI同比极有可能在5.7%与5.9%之间，在5 月的基础上再创新高。如果6 月非食品价格的涨势没有得到较好抑制或者食品价格再度出现反季节性的上涨，则6 月CPI 同比存在突破6%的可能性。

       年内通胀走势将高于原先预期，调高基准通胀预测。基于5 月CPI 同比5.4%，6 月CPI同比位于5.7-5.9%的预测，同时假设下半年各月份环比仍然维持历史平均水平，则三季度CPI 仍将维持在5%左右的较高水平，四季度CPI 将回落到4%左右，高于我们此前的预期。基于此，我们将今年CPI 通胀预期从此前的4.5%调高至4.8%。这里一个重要假设是下半年各月份环比维持历史平均水平，给全年通胀预测带来既有上行又有下行风险。上行风险是非食品环比继续过去几个月的超历史平均水平上涨。但随着政策调控和增长放缓效果的显现，下半年尤其是后几个月非食品环比增速有可能降到低于历史平均水平。总之，下半年CPI 走势的不确定性大，上下行风险都有。货币政策进一步紧缩的可能性较大。我们维持6 月份加息一次的政策预期，预计央行会继续使用包括存款准备金率在内的数量型工具控制货币和信贷增速。我们预计汇率的灵活性将逐渐增加，在通胀压力较大的态势下，避免有效汇率（相对于一篮子货币）贬值将有利于控制进口物价上升。由于近期通胀走势超预期给下半年控通胀带来压力，预计政策偏紧态势将维持到三季度，三季度有可能再加息一次。我们维持GDP 全年增长9.2%的预期，但是由于政策的紧缩力度可能加大，我们全年经济增长预测的下行风险增加。

国际：QE2 即将结束，全球流动性趋紧

——怎么理解QE2 结束对世界宏观经济的影响

       美国第二轮量化宽松政策(QE2)将于今年6 月底结束，市场越来越关注其对全球资产价格和汇率的影响。在此我们将讨论QE2 是如何影响美国国内外资产价格和汇率的，并分析美国的退市政策对美国本土和其他国家，特别是中国的影响。

       QE2 通过改变国债市场收益率，刺激资产重配

      QE 主要经资产重配渠道来刺激经济1。QE2 自2010 年11 月初开始实施到今年3 月底，联储已购买了5000 多亿国债，其到期结构与QE1 时相同，即约90%为1 年期以上国债。联储购买国债，增加了市场的流动性，支持国债价格，压低债券收益率。

       国债收益率的下降会激发投资者把一部分的资产转到风险资产市场（美联储的目标市场是美国的股票市场和公司债市场），支持了这些市场的价格。在这种情况下，QE2 通过利率效应，降低房市风险及私人部门融资成本；同时也可通过财富效应，鼓励了私人消费。这都能达到刺激经济增长的效果。

       资产重配有三个主要流向：美国股票/公司债、大宗商品和新兴经济体资本市场，不同流向对跨国资本流动与美元的影响各不相同

       被QE2 推至风险资产的资金，简要来说有三个流向：美国股票/公司债、大宗商品和新兴经济体。这三个流向对资金的跨国流动和美元汇率的影响有所不同。首先，流向美国股票/公司债的资金，不存在资金的跨国流动，对美元汇率的影响为中性；第二，流向大宗商品的资金，存在资金的跨国流动，但由于大部分的大宗商品交易以美元计价，对美元汇率的影响也趋于中性；最后，对于流向新兴经济体的资金，不仅存在资金的跨国流动，也对美元汇率有下行压力。

       因此，对于QE2 对市场的影响，很大程度上取决于资金流向这三个市场的比重。但各国政府官员和学者对流向的比重有很不同的看法。美联储显然认为美国股票/公司债市场是最主要的去向，这样才能达到量化宽松政策预定目标。而新兴市场国家则认为主要的去向是新兴市场：外来资金造成了美元汇率下跌、新兴市场普遍的资产价格上升和通胀高企，从而促使新兴市场2010 年3 月以来普遍采取货币紧缩政策。此外也有人认为QE2与大宗商品价格上升有一定的关系。

       我们先从各种价格走势去评估上述三个走向的可能性1。从2010 年8 月底伯南克在杰克逊洞发表演讲后的首两个月内2，各种美国国债收益率下降，但随后由于数据指出美国的经济正在逐步复苏，国债收益率迅速回升3。而全球股市与大宗商品价格都在2010 年8 月起逐步上升，特别是自去年年底开始，美国股票的表现远优于新兴市场股票，可能反映了美国股票占了比较大的资金重配比率。至于市场对推高大宗商品价格上升看法也不一至，但根据一些大宗商品生产国家央行的分析，那主要受到了市场供求关系的影响，而QE2 引发的投机性需求充其量仅起了辅助作用。最后，美元指数从在QE2 预期至今已下跌9%，但相比其他资产，今年走势也较平稳。

(责任编辑：李冰天)